Dezséri Kálmán:
A magyar gazdaság világgazdasági környezetét meghatározó tényezők egyike: a nemzetközi pénzügyi rendszer

A világgazdaság és a nemzetközi pénz- és tőkepiacok

Két évvel ezelőtt a nemzetközi pénzügyi piacokat globális hitelezési válság rázkódtatta meg és a gazdasági életét általában is válság fenyegette. A világméretű gazdasági recessziót, a pénzügyi válság terjedését döntően a legfejlettebb országok központi bankjainak együttes fellépése keretében a kamatlábak csökkentése, valamint az IMF és a Világbank közös erőfeszítése révén lehetett elkerülni. Ám ez a siker csak viszonylagos, mivel a jelenleg létező nemzetközi pénzügyi rendszert és intézményeit arra hozták létre, hogy segítsenek az országoknak a folyó fizetési mérleg problémáik kezelésében, s nem arra, hogy megoldják a tőkemérleg problémákat, amelyek a magántőkék nagyméretű áramlásából fakadnak. A magántőkék döntően spekulatív jellegű mozgása komoly veszélyt jelent a nemzetközi pénzügyi rendszerre, s ezen belül a kis és viszonylag gyenge felemelkedő országokra.

Az 1997-98-as pénzügyi válság eredménye az lett, hogy 1. a bankok jelentősen csökkentették a kevésbé fejlett országoknak nyújtott hitelek nagyságát, ami (talán) csökkenti az ott kialakuló válságok veszélyét; 2. a szabad tőke elsősorban az USA-ba irányult (ezzel hozzájárult a dollár erősödéséhez és az euro gyengüléséhez); 3. az eladósodott országok nehezebben jutottak újabb pénzügyi forrásokhoz.

A nemzetközi pénzügyi rendszer gyengesége, hogy miközben óriási változások történtek az áramlásokban, még mindig döntően a régebbi piacok és rendszerek prudenciális szabályai érvényesülnek. Sürgető feladat lenne a nemzetközi közösség számára az olyan szabályozás, megfelelő keretek és politikák kialakítása, amely nem akadálya a globalizációs folyamatoknak, segíti a gazdasági növekedést és megakadályozza a nagyobb pénzügyi válságok kialakulását és elterjedését.

Nagy a vita a piacok további liberalizálásának lehetőségéről. Például a tőkemérleg-ügyletek liberalizálásáról. Az ellenérv a tapasztalatokra támaszkodik. Számos országban, ahol liberalizálták a tőkeáramlást, a liberalizációt tőkebeáramlás követte, amelynek jelentős része spekulációs jellegű volt. A tőkemérleg növekvő többletét a folyó fizetési mérleg hiányának növekedése kísérte, ami aztán válsághoz vezetett, s amelynek következtében a mobil tőke kiáramlása megindult. Gyakori kritika, hogy az IMF túl gyorsan kényszeríti a tagországokat a tőkemérleg liberalizálására, a bankszektor és a pénzügyi szektor adminisztrációs struktúrájának megerősítése előtt. Egy másik vitapont az árfolyamok, árfolyamrendszerek. Közgazdasági alaptétel, hogy rögzített árfolyam, független nemzeti monetáris politika és korlátlan nemzetközi tőkeáramlás egyidejűleg nem megteremthető. A gazdaságpolitikának valamelyiket fel kell áldoznia, de melyik legyen az? Ha a nemzetközi pénzügyi rendszert nem sikerül stabilizálni, mindig lesznek országok, amelyek a helyzettől függően váltani fognak a liberálisabb és kevésbé liberális megoldás között. (Pl. Malaysia a válság idején szigorú tőkeellenőrzést vezetett be és gyorsan stabilizálódott.)

Elképzelések a nemzetközi pénzügyi rendszer és intézményei reformjára

A reform a válságok megelőzését, a gazdaságpolitikák jobb koordinálását szolgálhatja. Kulcsgondolatai: átláthatóság és kiszámíthatóság, nemzetközi szabályok kidolgozása, pénzügyi rendszerek erősítése, a külső sebezhetőség mérése, megfelelő árfolyamrendszer, a magánszektor bevonása a válságok megelőzésébe és kezelésébe, megfelelő nemzeti gazdaságpolitikák.

A különböző elképzelések az IMF reformja körül sűrűsödnek. 1. Az egyik, döntően amerikai vélemény szerint a válságok nem elkerülhetőek. Az IMF feladatait a korábbiakhoz képest is szűkíteni kell, mégpedig a sürgős és kritikus válságkezelésre. Ilyen célt szolgál az 1999 áprilisában létrehozott új, un. feltételes hitelkeret (Contingent Credit Line, CCL). Része e koncepciónak a magántőke bevonása a válságkezelésbe. Pl. a magántőke követeléseinek befagyasztása. Számos vélemény szerint számottevő a különbség az elméleti elképzelések és a megvalósíthatóság között. Amikor felfordul a világ a pénzügyek és a bankok körül - bármilyen szép lenne, ha bizonyos szabályozott rendszerek működnének - ezek az elképzelések egyszerűen nem alkalmazhatóak. Az IMF reformja minden kétségek, szakmai és politikai ellenvélemények ellenére ennek az alternatívának mentén fog megvalósulni. 2. A másik vélemény szerint az INF-nek erős szerepet kell kapnia, mindenekelőtt azzal, hogy hivatalosan is a nemzetközi pénzügyi rendszer végső hitelezőjévé kellene válnia. Ez az alternatíva kevéssé valószínű, a fejlett országok nem hajlandóak erre jelentősebb összeget áldozni. 3. Mások szerint az IMF-nek a válságkezelés mellett segítenie kell az országokat a gyorsabb gazdasági növekedés elérésében. Válsághelyzetekben új SDR teremtésre is lehetőség nyílna. A likviditási többletet a válsághelyzet megszűnése után vissza lehetne vonni, mint ahogy azt a központi bankok az egyes országokban teszik. Felvetődött, hogy a BIS, a központi bankok fóruma szerepet vállalhatna a válságkezeléshez szükséges egyetértés kialakításában. Törekvés mutatkozik regionális monetáris alapok létrehozására, a létező regionális fejlesztési bankok reformjára.

A nemzetközi pénzügyi rendszer reformja hosszú éveket vesz igénybe¹.

A pénzügyi válságok szempontjából továbbra is kritikus terület a fejlődő országok adóssága. A pénzügyi válságok e tekintetben súlyos helyzeteket teremtettek. Az amerikai elképzelés - hogy az IMF a korábbinál szűkebb szerepet töltsön be - megszüntetné az IMF lehetőségét, hogy a fejlődő országok részére közép- és hosszú távú hiteleket nyújtson. Ha az IMF végső hitelező lehetne, az sokat könnyítene helyzetükön.

Regionálisan jelentkező újabb válságok, kritikus helyzetek valószínűleg elkerülhetetlenek. A pénzügyi stabilitást azonban globális helyzetek is veszélyeztetik. Kritikusak a világ főbb régiói (USA, EU, Japán) közötti mérleghiányok. Az amerikai részvénypiaci árak túlértékeltsége akkor, amikor a dollár jelentősen megerősödött az eurohóz viszonyítva, valamint az amerikai kereskedelmi és fizetési mérleg hiánya növekedett, egy olyan jelzés, hogy az értékpapírárak inflációja különösen destabilizáló hatású lehet, mivel ez a helyzet a háztartások túlzott fogyasztását ösztönzi, s azután a pénzügyi rendszer különösen érzékenyen reagálhat az értékpapírárak esésére. Mindez a hazai és a külföldi tőkének az USA-ból való kiáramlásához is vezethet, s a csökkenő belső kereslet könnyen recessziót eredményezhet. A válság esetleg az IT szektorból is indulhat, ahol az elmúlt években a kontrollálatlan hitelezés volt jellemző. Az erősödő versenyben vesztesek is lesznek. Utóbbiak összeomlása a már 2000-ben is jelentkezett pénzügyi bizalomvesztést felerősítheti.

Az euró

Az euró bevezetése az első komoly kihívás a dollár vezető szerepe ellen, mióta az a két világháború között a legfontosabb nemzetközi fizetési eszközzé és tartalékvalutává lett.

A nemzetközi pénzügyi rendszer az euró bevezetését követően valószínűleg kétpólusúvá válik. (Japán zárt pénzügyi piaca és viszonylag nem nagy kereskedelmi súlya csak kiegészítő szerepre kárhoztatja a yent.) Alapvető probléma, hogy a két vezető valuta árfolyamzavarait elkerüljék. Erre különböző javaslatok születtek. Pl. az un. strukturált árfolyamrendszer +/- 10%-os ingadozási sávot engedne.

Az euro bevezetése nyomán (azaz az EU-n belüli stabilitás növekedése árán) a világ többi vezető valutájának árfolyam-érzékenysége növekszik. A nemzetközi valutarendszer stabilitásának igénye ilyen módon felveti az EU és az USA, általában a fejlett országok kifejezettebb gazdaságpolitikai egyeztetésének szükségességét. Az EU Bizottsága "Egy piac egy pénz" c. állásfoglalásában stabilizáló tényezőként említi az egységes európai pénznemet, mely csökkenti a részvevők (pénznemek) számát, konszolidálja az európai monetáris politikát, fokozottan arra kényszeríti az USA-t, hogy komolyan vegye figyelembe az Európából eredő gazdasági hatásokat. Más vélemények szkeptikusabbak. Ezek szerint az EU viszonylag zártabbá lesz, kevésbé lesz érdekelve, hogy más országokkal egyeztesse a gazdaságpolitikát. Az USA pedig eddig sem vette komolyan a nemzetközi koordinációt. Az EMU egyébként úgy is felfogható, hogy - a bővítésekkel - növekszik a résztvevők száma. Inkább csak az átmenet időszakában sürgető az árfolyammal kapcsolatos koordináció az USA-val és Japánnal is - ugyanis a pénzmennyiséggel, az inflációs rátákkal kapcsolatos bizonytalanságok miatt a pénzkereslet instabil. A szélesebb, gazdaságpolitikai koordinációval járó előnyök ellenére a gazdaságpolitikák nemzetközi egyeztetésére valószínűleg nem kerül sor. Az csak inkább eseti lesz a többi G-7 ország központi bankjával. Az EKB erőteljesen védelmezni akarja a monetáris politikai függetlenségét, és emiatt el akar kerülni minden fajta árfolyammal kapcsolatos megállapodást. Az árfolyam-politikát ugyanis egyeztetni kellene a Tanáccsal, az EKB inkább lemond az árfolyam-politikáról, mint a monetáris politikát befolyásoló eszközről.

Az euró bevezetése jelentős változásokat hoz a nemzetközi pénzügyekben. Az euró szerepe szükségszerűen nő a dollár kárára 1. a nemzetközi kereskedelem elszámolási valutájaként, 2. a pénzügyi alapok portfoliójának diverzifikálása nyomán, 3. a jegybankok nemzetközi tartalékainak várható összetétel-változása következtében. Várhatóan nő az euró szerepe a kis országok valutáinak árfolyam-rögzítési pontjaként és a nemzetközi nyersanyag-kereskedelemben, ahol eddig kizárólag a dollárt használták. Különböző becslések szerint, az euróban fogják kiegyenlíteni a nemzetközi fizetések 20-50%-át. A megjelenése után 3-4 évvel, azaz 2002 táján, a világ országainak tartalékaiban elérheti a 30-35%-ot, 10 év után akár az 50%-ot is. Ez azt jelenti, hogy az EKB-nak a kibocsátáskor és a kamatpolitikában a belső gazdaság, elsősorban az infláció mellett egyre inkább figyelembe kell vennie az euró nemzetközi szerepének növekedését. Például szerepének növekedésével esetleg jelentős dollár-felesleg jelentkezhet a nemzetközi pénzügyi piacokon. Attól kezdve, hogy az euró kulcsvalutává válik, mind az árfolyamának, mind a mennyiségének ellenőrzése igen nehézzé válik.

Az euró megerősíti Európa nemzetközi gazdasági pozícióját, így tárgyalási pozícióját is, pl. a nemzetközi pénzügyi tárgyalásokon. A nemzetközi pénzügyek területén igen jelentős a lehetőség konfliktusok kialakulására az USA és az EU között.

Az euró gyengülése minden bizonnyal az amerikai fellendülésnek, a magasabb kamatoknak volt köszönhető. Az amerikai gazdaság gyengülése viszont várhatóan magával hozza az euró erősödését.

Az EMU hatása a magyar fiskális- és monetáris politikára: a magyar gazdaságpolitika feladatai

Az ERM II-ben, az új árfolyamrendszerben való részvétel az EU szerződés alapján nem kötelező, de előfeltétele az EMU-ban való jövőbeli tagságnak. Ez azt is jelent, hogy Magyarország csak az EU-hoz való csatlakozás után vehet részt az ERM II-ben. Tisztában kell lenni azonban azzal, hogy a csatlakozásig milyen valutapolitikai lehetőségek és árfolyam rezsimek lehetségesek.

Az ERM II az EMU-ból kimaradt tagországok valutáit köti az euróhoz, mégpedig abból a célból, hogy támogassa a tagországok konvergencia-folyamatát és hogy megakadályozzák az erőteljes árfolyamingadozásokat. Ezt segítik a közös mechanizmusok, a gazdaságpolitikák egyeztetése, a szoros valutáris kapcsolatok, az árfolyam-politikák irányítása, az államháztartási hiány elkerülése stb. Az EMU tagságra váró tagország valutájára szükség szerint megváltoztatható középárfolyamot és széles, +/- 15%-os ingadozási sávot állapítanak meg. Az EKB intervenciós kötelezettsége korlátozott, terheit főleg az érintett valutának kell viselnie. Az ERM II keretében többféle árfolyam-politika lehetséges: rögzített árfolyam, ennél is szigorúbban kötött, valutatanács rendszer, lebegő árfolyam, aktív vagy passzív csúszó árfolyam az euróval vagy egy valutakosárral szemben.

Az EMU és az euró bevezetése Magyarország monetáris és valutapolitikája számára egy sor kihívást és lehetőséget jelent. Az intézményi-szabályozási feltételeket tekintve: a központi bank szerepét, a monetáris eszközöket, a tőkemérleg liberalizálását, az árfolyamrezsimet, a tőkepiacot és a bankrendszert illetően már nem túl sok a teendő. A csatlakozásig megteremthetőek az ERM II-höz való csatlakozás feltételei.

A monetáris politika célja egyrészt a belső árstabilitás elérése, másrészt az EU konvergenciafolyamat segítése. E célok azonban ellent is mondhatnak egymásnak, éppen összefüggésükben rejlik a nehézség. A konvergenciafolyamat nem a piac által vezérelt spontán folyamat. A pénzügyi piacok és a monetáris eszközök egyedül nem tudják megvalósítani, mivel Magyarország és az EMU országok között strukturális aszimmetriák és lényegesen alacsonyabb jövedelemszínvonalak vannak. Ezt kell áthidalnia a nagyobb gazdasági növekedésnek, beruházásoknak, a termelékenység átlagosnál nagyobb növekedésének. A jelenleg érvényes csúszó árfolyamrendszer a reálfelértékelődés révén veszélyezteti a külgazdasági egyensúlyt. Jelentősebb reálfelértékelődés nagy méretű rövidlejáratú tőkebeáramlással együtt könnyen valutakrízishez is vezethet, kiderül, hogy a nominális árfolyam már nem tartható. Nyilvánvaló, hogy a csúszó leértékeléssel valószínűleg 1-2 éven belül fel kell hagyni, mert ezzel az árfolyamrendszerrel Magyarország az ERM II-höz nem csatlakozhat. Pillanatnyilag még folytatható a jelenlegi relatív rögzített árfolyamrendszer. Ez a lassú reálfelértékelődéssel segíti a reálkonvergenciát, elkerülhetővé teszi az árfolyam nagymértékű torzulását, a belső likviditás az árfolyamrezsimmel összhangba hozható. Elvileg lehetséges lenne egy valutatanácsi rendszer bevezetése, ami az EMU-hoz való közelítést felgyorsíthatja, s a forint mint egy kvázi euró-területű valuta működne. Ám Magyarország jelenlegi gazdasági helyzete - pl infláció - ezt a monetárispolitikai alternatívát nem teszik ajánlatossá. A csúszó leértékelés lényegében betöltötte a feladatát, s kb egyéves időszakon belül lehetővé válik egy rugalmasabb árfolyamrendszer bevezetése. Az árfolyam teljes felszabadítása, vagy az árfolyamsáv fokozatos kiszélesítése. Utóbbi később egy lebegő árfolyamrendszerhez is vezethet.

Kedvező időben az ERM II-höz való csatlakozás fontossá válik, mivel az ebben való részvétel a túlzott nagyságú árfolyam-ingadozásokat megakadályozza.

Jegyzetek

1. Az áramlások regisztrálásának, regulálásának, adóztatásának lehetősége is felmerült a pénzügyi válság időszakában. A pánik elmúltával ezek a drasztikus - valószínűleg valóban megvalósíthatatlan - elképzelések lekerültek a napirendről. Egy megoldás azonban a pénzügyi válság legsötétebb napjaiban sem merült fel: a nemzetközi pénzügyi luftballon ön és közveszélyes felfúvódásának megállítása, visszaszorítása, leépítése. (F.P.)
   vissza

Kapcsolatfelvétel: 1112 Budapest, Budaörsi út 45. - Tel.: (06-1-)309-2643, Fax:(06-1-)309-2624,  E-mail: vki@vki.hu

© 2005-2011 MTA VKI